3月18日，华润三九医药股份有限公司（股票代码：000999）发布公告，针对深交所关于其收购天士力医药集团28%股权的重组问询函作出详细回复。此次交易作价60.74亿元，交易完成后华润三九将控股天士力，但商誉将新增26.11亿元，总商誉规模达77.35亿元，占合并后净资产的38.86%。这一交易引发市场对协同效应与潜在风险的关注。
交易目的：补链中药产业，但资产负债率攀升
华润三九表示，收购天士力旨在强化中药创新药研发能力，整合双方在产业链、渠道及品牌资源。天士力在心脑血管、肿瘤免疫等领域的现代中药布局，与华润三九现有业务形成互补。根据备考数据，交易后华润三九2024年营收将增长30.66%，但资产负债率从36.99%升至40.98%，净利率由12.20%降至10.07%。公司解释称，负债率上升系现金支付对价计入负债所致，若以自有资金支付则负债率可降至34.03%。
估值争议：单一市场法是否合理？
此次交易估值采用市场法，天士力每股定价14.85元，处于估值区间（14.16-18.60元）中低位。深交所质疑仅用单一估值方法的合规性。华润三九回应称，天士力为A股上市公司，可比案例充足，且近年沪深交易所重大重组案例中，现金收购仅采用市场法为行业惯例。估值机构华泰联合证券同时担任独立财务顾问，公司强调其通过招投标程序选定，独立性符合法规。
同业竞争：五年内承诺解决
交易后，天士力的医药零售业务与华润医药存在同业竞争，其右佐匹克隆片与华润三九的佐匹克隆片亦构成竞争。华润三九及控股股东承诺，五年内通过资产转让、业务整合等方式解决。此外，天士力与华润医药的关联交易占比未显著增加，2024年关联销售占营收12.35%，公司将通过市场化定价及规范程序控制风险。
商誉风险：减值测试成未来关键
本次交易将新增商誉26.11亿元，华润三九合并商誉达77.35亿元。公司提示，若未来天士力业绩未达预期或市场环境恶化，可能引发商誉减值。2022年华润三九收购昆药集团后商誉达51.24亿元，此次交易进一步推高风险，投资者需警惕潜在减值对利润的冲击。
研发与销售：高投入下的合规性
天士力2024年研发投入10.39亿元，资本化率20.11%，主要投向心脑血管、肿瘤等领域。公司称其资本化时点（取得临床试验批件后）符合行业惯例，与以岭药业（维权）、步长制药政策一致。但报告期内计提开发支出减值1.93亿元，主要因安美木单抗项目临床未达预期。
销售费用方面，天士力2024年销售费用率35.16%，高于行业均值，主因“两票制”下自主推广及处方药学术投入较高。公司强调，费用构成中73%为广告及学术推广，未发现利益输送。
超产能生产：环保与安全风险受关注
公告披露，天士力部分产品存在超环评批复产能生产情况，如芪参益气滴丸产能利用率达193%。公司称已启动扩产环评程序，并取得属地环保部门“无违规证明”，强调未发生安全事故。但长期超产能可能面临监管处罚风险，后续整改成效待观察。
结语
华润三九此次收购进一步巩固其中药行业龙头地位，但商誉激增、负债率攀升及超产能隐患，为未来业绩埋下不确定性。如何在整合中兑现协同效应，将是其面临的核心挑战。
本文结合AI工具生成
