广发证券发布研报称，国内音乐流媒体相较于全球同业，优势在于格局更为整合；同时，国内用户听歌偏好分散，平台对头部唱片的依赖度更轻，腾讯音乐和网易云音乐通过塑造自制体系构建差异化内容供给。建议关注腾讯音乐（TME.US，01698）美股和网易云音乐（09899），量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间仍未被充分关注，基于稳定的利润增长后续也有望逐步加大股东回馈。
广发证券主要观点如下：
音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力
根据IFPI，2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同增5%。音乐流媒体渠道是增长支柱（占68%），24年收入达204亿美元，同增7%，分区域，美国占比较高（38%），其次是日本（8%）、英国、德国，中国排名第五，达16亿美元规模（为美国14%），同增9.6%，占全球份额5%，中国音乐消费市场具有长期成长性。
产业链：上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系，顶级艺术家曲库具备金字塔效应
下游流媒体渠道，相对分散。头部唱片公司对流媒体享有较强议价能力，三大唱片用百万级别的曲库（根据年报披露）贡献了Spotify（根据年报披露，1亿首曲库）绝大部分的播放量，极少数曲目创造了较高商业价值。流媒体通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖，Spotify年报中披露musiclabels占平台播放量比例从2018年85%逐步降低至2024年71%。我们认为未来，唱片公司的核心壁垒在于用更重的艺术家发掘体系在代际间夯实全球头部艺术家资产；流媒体的模式优势在于用户触达，掌握分发机制，通过技术驱动效率提升，收入端对用户具备提价能力（海外流媒体的涨价逻辑已经兑现），经营杠杆在未来具备较大弹性。
流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对C端提价能力，收入保持可持续的健康增长的同时，通过经营杠杆提升，利润释放潜力或被低估
流媒体行业在海外相对分散，国内因历史并购合并因素，形成了较为整合的格局。根据Midea全球会员数份额来看，24Q4Spotify（32%），TME（15%），Apple Music（12%），Amazon Music（10%），YoutubeMusic（10%），网易云音乐（7%）。中国以外地区，Spotify会员市占率41%。中国地区考虑目前只有2家平台有显著规模，TME和网易云的会员数份额在67%和33%。Spotify多元化内容供给，播客、有声书等拉动用户活跃度，形成会员权益差异化。24年美国地区提价较为成功，验证通过规模和价格双轮驱动的增长路径，效率优化带动盈利能力增强。
风险提示：新兴娱乐形态对音乐消费的冲击，技术创新对版权保护造成破坏，竞争加剧的风险。
