事件概述 2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为68.02/2.58/1.23/8.6 亿元、同比下降12.7%/38.8%/57.4%/32.6%，符合业绩快报。收入下降除消费环境影响外，主要由于公司关店调结构、控折扣的策略，归母净利降幅高于收入降幅主要由于负经营杠杆效应导致费用率提高，剔除资产减值及信用减值损失后，归母/扣非净利为4.19/2.84 亿元，同比下降26%/35%。非经1.35 亿元主要为政府补助1.5 亿元、同比下降-2.7%，经营性现金流高于归母净利主要由于使用权资产折旧。2024Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.61/1.51/1.33/9.46 亿元，同比下降12.0%/29.1%/13.4%/5.1%。 公司拟派发末期股息每股0.4 元，派息率72.91%、同比提升6pct，股息率2.55%。 分析判断: 全年男装降幅低于其他，Q4 乐町和童装降幅收窄；开设8 家品牌旗舰店、以及做集合店调整。2024 年女装/ 男装/ 乐町/ 童装/ 其他收入分别为25.03/27.83/5.43/8.27/0.47 亿元、同比下降13.12%/8.56%/28.27%/13.77%/43.95%，2024Q4 单季同比下降16.7%/10.6%/20.3%/7.5%/-61.0%，2024 年店数分别为1252/1290/290/478/63 家、同比减少206/80/50/75/-53 家、同比下降16.45%/6.2%/17.24%/15.69%/-530%。其中Q4 女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为77/34/-4/26/-30 家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。从门店调整策略来看，1）2024 年公司围绕“一个品牌”战略，构筑了全新的品牌旗舰店，2024 年5 月，首家太平鸟品牌旗舰店于宁波核心地标天一广场启幕， 此后，品牌旗舰店在武汉、长春、杭州、深圳、重庆等城市核心商圈相继落子。2025 年初，太平鸟首家“超级壹号店”正式在上海商业黄金地段南京路盛大开业。8 座千平旗舰标杆，不仅彰显了公司零售战略的升级，也为消费者带来了全新的购物体验，多家旗舰店2025 年1 月零售额突破500 万元。 全年净关358 家，Q4 直营净开店33 家，线上占比上升。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为28.08/20.62/18.33 亿元、同比下降14.2%/12.6%/12.4%，线上收入占比提升0.4PCT 至27.3%,2024Q4 直营/加盟/线上收入分别为9.11/6.61/6.35 亿元，同比下降2.0%/20.8%/17.4%。2024 年总店数为3373 家（21 年5214家、3 年关闭约1800 家），直营/加盟分别为1128/2245 家、同比减少47/311 家，同比下降4%/12.2%，推算直营店效/加盟单店出货249/92 万元、同比下降10.6%/0.5%，我们分析，在店数调整后店效仍下降主要由于客流下降；其中Q4 净关103 家，其中直营/加盟分别净关闭-33/136 家。根据年报公告，12 个月以上门店店效为242 万元、同比下降8.32%。2）分地区来看，各地区均有所下降，华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南收入分别为20.62/13.93/15.34/5.18/4.55/4.90/2.90 亿元，同比下降15%/12%/14%/9%/8%/15%/8%。 加盟毛利率改善主要由于新品占比提升，毛利率提升而净利率降下降主要由于费用率提升。2024 年毛利率为55.2%、同比上升1.1PCT，毛利上升主要由于加盟毛利率提升贡献；2024 年公司归母净利率/扣非净利率为3.8%/1.8%、同比下降1.6/1.9PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他2024 年毛利率分别为56.64%/57.42%/47.35%/56.52%/21.02%，同比下降0.07/-0.88/-2.92/-0.99/-35.9PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.37%/47.16%/43.74%，同比增加-0.96/6.84/-0.54PCT。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为38.79%/7.22%/2.55%/0.9%、同比提升2.8/0.31/0.1/0.22PCT，资产+信用减值损失/收入为2.4%，同比上升0.5PCT；其他收益/收入同比提升0.26PCT；所得税/收入为1.8%，同比下降0.26PCT。24Q4 毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升3.6PCT、减值损失占比增加2.5PCT、投资收益占比下降1.7PCT。 存货有所增加但仍在可控范围。2024 年公司存货为17.36 亿元、同比增长15.05%、环比持平，主要受Q4冬装备货较多而遇到暖冬影响，存货/收入为25.5%，同比增加6PCT；按库龄来看，1 年内存货占比增加、更加健康，2024 年1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为70.5%/18.9%/10.4%/0.2% ，同比提升5.1/-13.5/8.5/0PCT，存货跌价准备/存货为10%。存货周转天数为 192 天、同比增加9 天。公司应收账款为5.31 亿元、同比增加9.25%，应收账款周转天数为27 天、同比增加4 天。公司应付账款为12.86 亿元、同比增加34.18%，应付账款周转天数为133 天、同比增加16 天。 投资建议 我们分析，公司自22 年以来已持续调整3 年，从产品上持续注重品质通勤线的回归、适度控制潮酷系列的比重，24 年重点打造了大师大衣系列与衬衫羽绒两大标杆级产品矩阵，但受制于暖冬影响，冬装表现不佳、Q4 库存又有所回升；从渠道上，公司采取关闭亏损门店、增开集合店、24 年开旗舰店重塑品牌形象；从管理上，公司做了事业部制改革，董事长亲任CEO，有利于成本和费用降低。前瞻25 年来看，1）在外部环境企稳情况下，预计全年收入在10%左右增长，其中电商由于控折扣仍有下滑压力，直营有望贡献同店增长，加盟有望重启开店、预计开店100 家左右；2）在控折扣和控费情况下，扣非净利率有望改善，历史最高位21 年扣非净利率4.8%。 调整盈利预测，考虑公司店铺调整接近尾声、加盟有望重启开店、直营同店有望恢复增长，上调25/26 年收入 70.85/76.78 亿元至74.57/79.79 亿元，新增27 年收入预测87.15 亿元；考虑净利率改善低于预期，下调25/26 年归母净利预测4.88/5.91 亿元至4.21/5.07 亿元，新增27 年归母净利润预测6.14 亿元；对应下调25/26 年EPS1.03/1.25 元至0.89/1.07 元，新增27 年EPS 预测1.30 元，2025 年3 月28 日收盘价 15.69 元对应25/26/27 年PE 分别为18/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示 休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：
