海通国际发布研报称，考虑到生物药集采对中国生物制药（01177）曲妥珠单抗、阿达木单抗等类似物产品的收入增长不确定性，略微调整2025-26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7%。此外，考虑到科兴分红部分自2024年起计入利润表并影响归母净利润，该行调整2025-26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元）。参考可比公司恒瑞医药（600276.SH）、贝达药业（300558.SZ）、中国生物制药、翰森制药（03692）、石药集团（01093），给予公司2025年PE25.2x（原为2024年32x），假设RMB：HKD=1.07：1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65），维持“优于大市”评级。
海通国际主要观点如下：
中国生物制药发布2024年业绩：2024年，公司实现收入289亿元（同比+10.2%）；毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts）；SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平。归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%）。公司2024年整体业绩符合预期。
创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长
2024年公司重点围绕四大治疗领域布局，创新产品是中国生物制药2024年收入增长的核心驱动力，创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%）。具体来看：1）肿瘤板块收入107亿元（同比+22%），该行认为主要得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）以及曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗等生物类似物的销售快速放量。展望2025年，该行认为帕托珠单抗、贝伐珠单抗、贝莫苏拜单抗、亿立舒是公司重要的增长引擎。此外，随着KRAS抑制剂和ALK抑制剂于2024年陆续上市，以及CDK2/4/6抑制剂有望在2025年获批，该行预计这些产品将为公司带来可观的收入增长。2）肝病板块收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025-27年该板块将有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市。3）呼吸系统板块收入32亿元（同比+6%），主要得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发，2024年收入实现稳健增长。4）外科镇痛板块收入45亿元（同比+19%），主要得益于氟比洛芬凝胶贴膏收入增长。二代热熔剂型增强了贴膏粘附性，提高了药物透皮吸收度，2025年有望上市，重点布局院外市场。5）此外心脑血管板块收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%）。该行认为肿瘤板块、外科镇痛板块是拉动2025年收入增长的主要驱动力，该行预计公司收入有望实现双位数收入增长。
2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出
2025年公司预期有7款创新产品上市，重点产品包括TQB3616（CDK2/4/6抑制剂），美洛昔康（COX-2），二代氟比洛芬贴剂，JAK/ROCK抑制剂。此外2025年的重点数据读出包括：1）安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1LNSCLC的头对头K药数据、在1LNSCLC头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO披露。2）CDK2/4/6抑制剂在1LHR+/HER2-乳腺癌的III期临床数据读出。3）TQB2102（HER2双抗ADC）在HER2低表达乳腺癌的I期临床数据在ASCO披露。4）TQB2930（HER2双抗）在HER2阳性乳腺癌的Ib/II期数据读出。5）TQC2731（TSLP单抗）的II期哮喘和II期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出。
风险提示：新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，产品迭代风险，医疗相关政策风险带来的波动。
