机构：民生证券
研究员：王言海/胡慧铭
事件：2025 年3 月21 日，公司发布24 年年报，公司24 年实现营收30.21亿元，同增18.59%；实现归母净利润3.88 亿元，同增18.03%；实现扣非归母净利润3.88 亿元，同增18.29%；期末合同负债6.38 亿元，同增10.98%。其中，24Q4 实现营收6.93 亿元，同增31.11%；实现归母净利润0.55 亿元，同减2.05%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同减5.83%。
产品结构显著优化升级，省内份额稳健提升。分产品看，24 年公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品分别实现营收5.66、14.87、8.49 亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，占比19.52%、51.23%、29.25%。公司持续优化产品结构，年份28 年高端引领，18 年、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24 年省内实现收入22.31 亿元，同比+16.14%；省外6.70 亿元，同比+14.67%，省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板。分渠道看，24 年公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入27.44、0.74、0.84 亿元，分别同比+15.43%、+5.40%、+43.36%；截至24 年末，公司经销商数量为1001 家，省内/省外经销商数量为288/713 家，24 年分别净增加16 家/121家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。
全年费用稳健投入，Q4 促销力度加大影响毛利率。公司毛利率水平维持稳定，24 年毛利率60.92%，同减1.51pcts；同期净利率12.85%，同减0.06pcts。
公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，24 年销售费用率为19.73%，同减1.29pcts；管理费用率为10.08%，同减0.72pcts。单季度看，24Q4 低档星级系列需求增加，同时加大品鉴搭赠、促销推广投入，毛利率实现50.13%，同减8.29pcts；净利率7.95%，同减2.69pcts；销售、管理费用率分别为17.54%、8.52%，同比-2.36pcts、-3.62pcts；24 年末销售收现34.19 亿元，同比+16.45%；经营性现金流5.58 亿元，同比+23.95%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债6.38 亿元，同增10.98%。
投资建议：公司结构升级势能强劲，高档年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，环甘肃陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24 年度利润分红拟派发现金股利2.48 亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。25 年公司计划实现营收32.80 亿元、净利润4.08 亿元，同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27 年营收分别为32.94、36.14、39.95 亿元，归母净利润分别为4.17、4.52、4.92 亿元，当前股价对应P/E 分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。
风险提示：甘肃竞争加剧；结构升级、省外扩张等不及预期；股权质押风险。
