中金发布研报称，由于丘钛科技（01478）FPM毛利改善高于该行此前预期，而低于预期的所得税拨备费用为一次性影响，该行上调公司2025年/2026年盈利预测25%/17%至4.89/6.03亿元。该行维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上移，该行上调目标价39%至8.95港元，对应2025/2026年P/E20.4倍/16.3倍。
中金主要观点如下：
2024年业绩符合该行和市场预期
丘钛2024年收入同比增长29%至161.5亿元，归母净利润同比增长241%至2.79亿元；其中2H24收入同比增长20%至84.8亿元，归母净利润同比增长165%至1.64亿元，符合该行和市场的预期。
公司全年业绩亮眼主因：1）出货增长：需求复苏及份额提升带动各产品线销量同比明显增长，手机CCM/非手机CCM/FPM销量分别同比增长15%/59%/46%，高于行业平均增速。2）产品结构及盈利能力改善：2024年公司毛利率同比提升2.0ppt至6.1%。手机CCM方面，32MP以上出货占比同比提升10ppt至50%，其中潜望占比快速提升，带动所有CCM的ASP同比增长10%至34.1元、毛利率同比增长1.5ppt至5.9%。FPM方面，全年超声波出货占比达到5%，叠加屏下光学和电容式的稼动率改善，24年FPM毛利率大幅扭亏至5.0%，其中下半年达到9.3%。但公司业绩受到印度税务合计1.5亿元的不利影响：包括8，895万元所得税拨备和6，468万元递延税项资产拨回。
手机端，公司盈利能力有望继续改善。手机CCM方面，年报指引2025年32MP以上销量占比不低于55%，其中潜望销量同比增长超过100%，随着高单价模组的占比提升，该行预计手机CCM毛利率有望延续同比改善趋势。FPM方面，参考2025年销量增速指引，该行预计稼动率有望继续提升，同时高端的超声波出货比例或将明显扩大（2M25占比16%，而2024年占比仅5%），有望带动FPM毛利率进一步修复。
非手机端，公司持续拓展新场景打造第二成长曲线。伴随客户拓展，公司IoT及车载CCM在2024年实现59%的出货增长，并指引2025年增速不低于40%。此外，公司年报提到将加快发展AI眼镜、AR眼镜、具身机器人等新场景的智能视觉产品。该行看好公司凭借在光学领域的长期积累以及垂直整合能力，在上述新领域实现快速突破。
风险提示：全球手机终端需求不及预期；公司车载客户拓展不及预期。
